4 月我国CPI 同比增速降至年内低点0.1%，预计全年通胀水平都将位于相对低位。从市场更加关注的核心CPI 修复水平来看，今年以来核心CPI 修复进程偏慢，4 月环比增速更是低于历史均值水平，工业制成品价格低于预期是核心原因。我们格外提示关注核心CPI 中服务价格与工业制成品价格之间的高度分化现象。4 月我国PPI 环比读数大幅下跌0.5 个百分点，内需定价的黑色系商品价格走弱是核心拖累因素；同比读数则在环比大幅回落和去年高基数效应的作用下继续下跌至-3.6%。从年内两大物价指数的变化节奏上看，预计CPI、PPI 同比读数的底或均于23Q2 出现，下半年CPI、PPI 同比读数将开始明显回升。我们认为，当前宏观经济并非处于通缩状态，从一季度GDP 平减指数同比回升上可见一斑。

事项：2023 年4 月，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.1%，环比下降0.1%；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降3.6%，环比下降0.5%；工业生产者购进价格（PPIRM）同比下降3.8%，环比下降0.7%。

综合研判：4 月CPI 同比增速降至年内低点，PPI 同比增速持续突破负值下限，预计全年通胀水平都将位于相对低位。从节奏上看，CPI、PPI 同比读数的底或均于23Q2 出现，下半年CPI、PPI 同比读数或将开始明显回升。从市场更加关注的核心CPI 修复水平来看，今年以来，核心CPI 并未实现我们年初时预期的“月均环比较之于疫情前高出0.2 个百分点”的修复程度，而是屡屡在历史均值附近徘徊，4 月核心CPI 环比读数更是低于历史均值水平，工业制成品价格低于预期是核心原因。我们格外提示关注核心CPI 中服务价格与工业制成品价格之间的高度分化现象。我们再次强调，当前宏观经济并非处于通缩状态，这一点从一季度GDP平减指数同比的抬升（23Q1 为0.94%，高于22Q4 的0.56%）中得到佐证。

(相关资料图)

CPI 方面：4 月我国CPI 同比增速回落至年内低点0.1%，核心CPI 中的工业制成品价格低迷、猪肉鲜菜价格齐跌、去年同期的高基数效应是主要驱动因素。

从季度的维度来看，我们预计今年二季度CPI 同比读数将达到年内低点，下半年同比读数将开始企稳回升，高点在四季度出现，但大概率最高点水平亦不会超过2%。几个要点如下：

（1） 核心CPI 中服务价格与工业消费品价格继续高度分化，整体环比修复程度不及历史均值。4 月核心CPI 环比上涨0.1%，低于2013-2019 年的均值0.2%。同比读数录得0.7%，仅与前值持平，核心CPI 的修复程度弱于市场预期。但若细化拆解核心CPI 的分项，可以发现，服务价格呈现持续修复状态，环比上涨程度高于历史均值0.02 个百分点；但工业制成品的价格随着PPI 的下行持续走低，成为核心CPI 修复不及预期的最大拖累。

（2） 向上的服务项：诸多服务分项价格均明显上行。今年以来，服务价格始终呈现出良好的修复态势（除2 月特殊情况以外），特别是各类接触性服务消费的价格均明显回升。细分各项来看：今年五一假期从4 月29 日开始，带动4 月旅游价格环比上行4.6%，远超历史均值水平；家庭服务、医疗　　服务、其他用品及服务价格亦出现明显抬升，其中其他用品和服务价格环比高出2016 年以来的历史均值0.6 个百分点。此外，租赁房房租的价格仍然在低位徘徊，环比的持平表现仍弱于历史同期均值。

（3） 向下的工业制成品项：汽车价格战和消费电子价格低迷是核心拖累。我们在《2023 年3 月物价数据点评—CPI、PPI 同比读数双双下跌并非意味着通缩到来》（2023-04-11）中曾提到，工业制成品价格同比与PPI 同比呈现出明显的同步变化关系。PPI 本月同比-3.6%的表现或已触及年内最低点，对工业制成品价格自然形成较大拖累。更为具体的看，4 月汽车的降价促销持续，消费电子价格持续低迷，交通工具、通信工具分项的环比读数分别触及-0.9%、-0.4%的低位。此外，家用器具、衣着等工业制成品价格环比分别录得-0.6%、-0.1%，亦明显低于历史平均水平。

（4） 不可忽视的高基数效应。去年4 月CPI 环比上涨0.4%为年内较高涨幅，仅次于2 月、7 月，故这一高基数效应也是本月CPI 录得0.1%这一低位的重要原因之一。我们同样提示，今年7 月CPI 同比或亦因高基数效应录得相对低位水平。

（5） 鲜菜、鲜果价格继续走低，猪肉价格进一步深度下跌，食品项价格影响CPI 环比下降0.19 个百分点（非食品项价格影响CPI 环比上涨0.04 个百分点）。鲜菜、鲜果价格在气温回升的季节性因素影响下分别环比下跌6.1%、0.7%。猪肉方面，存栏大猪陆续出栏支撑供给端走强，终端消费仍在从传统淡季缓慢恢复，使猪价持续磨底，环比下行3.8%。向后看，短期猪价或保持低位震荡，但下半年猪价或有企稳上行风险。

PPI 方面：4 月我国PPI 环比读数由平转跌，大幅下跌0.5 个百分点，内需定价的黑色系商品价格走弱是核心拖累因素。同比读数则在环比大幅回落和去年高基数效应的作用下继续下跌至-3.6%（前值为-2.5%）。向后看，我们维持此前的判断，PPI 同比的底部将在2023Q2 出现，下半年PPI 同比读数或将迎来反弹，从而给工企利润的修复提供价格层面的支撑。八大核心项目的环比变化趋势如图6 的雷达图所示，几个要点如下：

（1） 自2022 年11 月以来，内需定价的黑色金属价格首次出现下跌，带动相关行业价格显著下行。黑色金属价格下跌主要受到需求收缩、预期转弱的影响。4 月份制造业景气水平出现明显回落，PMI 下跌至49.2，新订单、新出口等分项均出现了明显的回落，显示需求端出现一定程度收缩。4 月螺纹钢的交易量及表观消费量仅和去年相当，相关数值为近年来低值，明显弱于市场预估。此外，一季度工业企业利润表现不佳，部分钢厂开始出现主动减产，使成本压力向原材料端传导，阻碍钢厂盈利修复空间，从而进一步催化钢价下跌。相关行业中，黑色金属矿采选业出厂价环比下跌0.1%（前值为上涨2.4%），黑色金属冶炼和压延加工业出厂价环比下跌1.0%（前值为上涨1.3%）。

（2） 内需定价的煤炭系商品价格继续下跌。4 月上旬，产地方面贸易商采购积极性较低，叠加天气因素影响港口交易较为冷清，使动力煤价格承压。

下旬煤价止跌维稳，但整体延续弱势，需求以刚需为主，实际需求对价格的支撑力有限。4 月煤炭开采和洗选业、电力热力生产和供应业、燃气生产和供应业价格分别环比下跌4.0%、0.2%、2.7%。向后看，在短期供需格局变化不大，淡季需求释放有限的背景下，预计煤价走势仍将维持震荡偏弱的格局。

（3） 原油系商品价格较上月有所回升。4 月上旬，受OPEC+超预期减产影响，原油价格大幅上升；下旬，美联储加息预期升温，国际原油价格震荡下跌，但月均价格仍然保持上行。原油系商品里中上游方面，石油和天然气开采业价格环比录得0.5%（前值为-0.9%）。下游方面，化学纤维制造业价格环比录得1.1%（前值为0.3%）。

（4） 有色金属价格略有回调。受目前国内现货市场成交疲软、海外加息预期反复等因素影响，4 月有色金属价格略有回调，带动有色金属矿采选业价格环比降至-0.6%（前值为1.5%）。