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 2016 财年净利润上升16.9%至人民币133 亿元，符合市场预期，电子商务和FILA 的表现超越安踏核心品牌和童装。毫无意外，2016 财年的净利润和销售额分别增长了16.9%和20.0%。 FILA /电子商务是增长最快的，达到50%+ /〜100%，远超安踏核心品牌/童装的中单位数/〜30%。这两个表现优异的业务将整体毛利率拉升至48.4%(从46.6%)，但同时带来更大的运营成本，并导致经营利润率下降到24.0%(从24.2%)。我们注意到，由于广告及宣传，员工和研发成本占销售额合共的百分比基本保持稳定(从25.5%到25.3%)，但其他运营支出在销售和一般费用占销售额的百分比却从24.4%提升到26.3%，相信应该是租金费用和物流费用的上涨。 零售销售保持增长势头，而订货会订单增速放缓是受计划补单的比重增加影响。我们认为17 年3 季度订货会的低单位数增长是合理的(17 年2 季度为中单位数)，因为公司正在向优化产品数量和提高快速返单的方向推进， (17年下半年的补单比重会提高到10%-15%， 而17 年2 季度只有5%)，而且公司也提岀公布17 年4 季度的数据之后就不再发布这个数字，因为公司认为在现代快速时尚的时代，加上公司未来的新品牌都将是直接零售，订货会数据的参考价值会变得越来越不重要。零售销售增长继续上升至16 年4 季度的高双位数(16 年3 季度为低双位数)，表明消费者信心正在攀升，然而，管理层仍然给2017 财年销售增长一个保守的目标，为低双位数，核心品牌/童装/电子商务分别是中单位数 / 30%+ / 50%+，而FILA 是30%+。 在新的和现有的增长点之间，利润率扩张会是一个挑战。我们认为17 财年公司的销售增长目标是可以实现的，原有的增长点，如1)安踏和FILA 童装店的扩张，2)通过更多的cross over(例如2017 年Jason Wu 第2 系列)和产品升级推动的平均价上升，仍然可以维持，但几乎没有更多额外的惊喜，因为新的增长点还没有成熟，1)电子商务销售因为规模渐大而面临增长放慢，然后利润率扩张面临的挑战更大，因为1)安踏和FILA 的零售折扣在4Q16 已经达到28%和25%，而需求比较稳定的情况上升空间有限，2)像Descente 和Kolon 这样的新品牌(韩国第一户外品牌，价格定位在安踏和FILA 之间)很可能会在17 财年录得初始亏损，原因是开设新店，提高营销和研发预算等等，我们预计这些品牌会在18 财年略微盈亏平衡。 估值合理，看不到价值重估的空间，盈利增长是股价上涨唯一的动力。我们认为安踏的现价是合理，是相对跟3 年平均一样的17.0 倍17 财年预测市盈率和有3.7%的17 财年预测股息率，然后17 到19 财年的PEG 为1.1 倍， 我们没有看到进一步重新评级的催化剂。 |
